В. Солодов "Определение ставки дисконта при оценке инвестиций"

В. Солодов "Определение денежного потока при оценке инвестиций"

Определение денежного потока при оценке инвестиций

Валерий Солодов, старший консультант МАГ КОНСАЛТИНГ

Материал опубликован в газете "Финансовая газета", №15 (643), апрель 2004 г.

Концепция DCF (Discounted Cash Flow) - эта своего рода финансовая «теория относительности». Она возникла в экономической науке, плавно перекочевала в финансовый менеджмент в XX веке и до сих пор вызывает споры. Согласно данной концепции единица денег, этого вроде бы универсального измерителя, «всеобщего эквивалента» операций обмена, по сути, никогда не равна самой себе или тому значению («номиналу»), которое написано на купюре, в платежном поручении или банковских авизо. Пришлось признать факт существования зависимости стоимостного выражения любого актива от ряда обстоятельств, например от момента времени, когда эти средства непосредственно попадут в руки их владельца, от самой вероятности этого факта, от вида актива, стоимость которого он выражает, от экономического окружения в тот или иной временной период и от других соображений. Появились целые разделы в теории финансов, которые в свою очередь обусловили возникновение многочисленных финансовых инструментов, с помощью которых отдельные слои общества (финансовые трейдеры, брокеры, дилеры) стали зарабатывать деньги. Была создана также методологическая основа более адекватной оценки активов в зависимости от тех или иных условий.

Однако и сегодня не все принимают концепцию дисконтирования будущих потоков денежных средств. Одним из веских аргументов против нее является практический вопрос о том, куда же относить в учете разность между дисконтированным и номинальным денежными потоками, так как неотражение этой разности будет противоречить концепции поддержания баланса активов и пассивов в любом учете. Это нарушение влечет за собой еще ряд вопросов, например неестественность получаемых результатов для проектов с большим временным горизонтом (более 25-30 лет). На счет предприятия или в кассу поступают недисконтированные деньги, которые при отражении финансово-хозяйственной деятельности учитываются по их номинальной стоимости, никакие начисления также не дисконтируются. В соответствии с российскими ПБУ необходимо учитывать вероятностный характер лишь тех активов, которые связаны с будущими событиями и в отношении которых действует фактор неопределенности: дисконтирование здесь не предусмотрено. Тем не менее, признано необходимым оценивать денежные потоки в зависимости от различных факторов, и наука и практика уже не мыслят отказа от концепции.

Оценка эффективности инвестиционных проектов

Одной из сфер, в которой возникла потребность в соответствующей методологии, стали инвестиции, и так называемые реальные, и финансовые. Финансовые инвестиции - это отдельная, во многом обособленная область, поэтому в данной статье мы рассмотрим вопросы практического применения существующих методов оценки реальных инвестиций.

При применении методик главным является вопрос о том, что же понимается под понятием «будущий денежный поток». Если резюмировать все известные подходы, то они сведутся к двум основным рекомендациям:

• денежный поток - это разность между доходами и расходами плюс амортизация (хотя относительно необходимости учета последней также нет единого мнения), то есть денежный поток - это чистая прибыль плюс (возможно) амортизация;
• денежный поток - это разность между притоками и оттоками денежных средств (cash flow), то есть положительное сальдо по отчету о движении денежных средств (с различными корректировками по разным источникам).

Как в первом, так и во втором случае возникает много вопросов, которые так или иначе связаны с различными принципами отражения в учете доходов и расходов по методу начисления и кассовому методу.

Как то, так и другое выражение вряд ли можно использовать для всех случаев. Например, оценку эффективности инвестиционного проекта может проводить:

• инвестор, который сам его и реализует. В этом случае использование им для инвестирования собственного капитала, имеющего свою стоимость, требует оценки эффективности инвестиций;
• инвестор совместно с исполнителем инвестиционного проекта;
• только инвестор;
• другие лица (например, кредитор).

При этом расчет общеизвестных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта (NPV - Net Present Value - чистая приведенная стоимость, IRR - Internal Rate of Return - внутренняя норма прибыли, PI - Probitability Index - индекс рентабельности и др.) достаточно чувствителен к точности расчета денежного потока. Ошибки могут привести к неправильным решениям: как к принятию невыгодных проектов, так и к отказу от выгодных.

Точность разностного результата в свою очередь весьма чувствительна к точности слагаемого и вычитаемого. Так, если разность составляет 10% от вычитаемого, то ошибка в определении последнего на 5% ведет к ошибке в определении разности на 50%. Между тем, на этапе оценки инвестиционного проекта в расчеты редко когда может быть заложен алгоритм расчета денежного потока, в точности базирующийся на каких-либо учетных принципах и повторяющий до деталей процедуру получения итогового результата в отчетных формах. Даже респектабельные источники применяют описательные, бытовые формулировки, где в контексте расчета cash flow используются термины «доходы», «расходы», и наоборот, что у практиков вызывает законные вопросы, например: если вложения одного из участников инвестиционного потока производятся в форме вклада имуществом и расходования денежных средств нет, то является ли этот вклад инвестицией.

Если определять денежный поток как прибыль, рассчитываемую по методу начисления, то при расчете применяются виртуальные суммы, которые существуют как те или иные обязательства компании перед поставщиками или задолженности покупателей перед компанией. Эти суммы могут быть никогда не получены или получены в другом временном периоде либо частично. Кроме того, чистая прибыль в подавляющем большинстве случаев составляет в большей степени предмет права собственности, в том числе и инвестора, и при внезапных изменениях окружающей среды, ведущих к резкому понижению ликвидности, эта прибыль может остаться и неинкассированной.

Для крупных капитальных вложений, когда инвестор, как правило, является «внешним» по отношению к исполнению инвестиционного проекта и амортизация его обычно не интересует, денежные потоки представляют интерес только с точки зрения денежной составляющей - cash flow, хотя и можно вести речь о частичном учете амортизации, могущем составлять интерес исполнителя проекта. Амортизационные отчисления могут быть предметом отдельного интереса производителя (получателя инвестиций).

Однако в то же время, если учитывать денежный поток как разность между притоками и оттоками денежных средств, то при таком подсчете тоже можно получить искаженный результат: поступления и выбытия денежных средств в ряде случаев никак не связаны с правом собственности их получателя на активы, как оплачиваемые данными денежными средствами, так и сами эти активы. В отдельных случаях собственник может изъять из успешно работающего предприятия большую сумму в виде cash flow, чем начисленная прибыль, а в других - проблема решается путем введения поправок, например на коэффициент инкассации дебиторской задолженности или иных аналогичных корректировок. Именно эти моменты - право собственности на получаемые активы и достоверность факта их получения – являются ключевыми для определения содержания денежного потока для любого конкретного случая.

Можно привести пример, когда в соответствии с рекомендациями учебников инвестор оценивал эффективность предполагаемых вложений по так называемой модели Гордона, учитывающей поступления только дивидендов. Но, как известно, дивидендная политика является результатом достаточно субъективных соображений и волевых решений как акционеров, так и менеджмента компаний, а на нераспределенную прибыль собственник сохраняет право исходя из своей доли в уставном капитале вплоть до ликвидации общества.

Согласно экономической теории необходимость дисконтирования определяется тремя главными причинами:

• наличие альтернативных возможностей инвестиций;
• инфляция;
• риски.

Первый фактор обусловлен существованием как рынков финансовых инструментов, так и рынков реальных инвестиций. Хотя ставки процентов на этих рынках подвержены существенным изменениям в будущем, данный фактор отражает влияние на процесс принятия решений рыночной ситуации, сложившейся в данный момент.

Второй фактор является чисто экономическим явлением. Несмотря на подверженность уровня инфляции изменениям со временем, при принятии решения о выборе ставки дисконта учитывается сегодняшний уровень инфляции.

Третий фактор целиком и полностью обусловлен проявлением неопределенности будущих значений некоторых случайных параметров, то есть параметров, вероятное значение которых может быть выражено не конкретным и единственным числовым значением, а статистическими характеристиками (вероятностным распределением). Случайной величиной становится и зависимая величина – денежный поток.

На наш взгляд, методологически обоснованным явилось бы применение такой последовательности при оценке инвестиционных проектов.

1. Определение состава денежных потоков, подлежащих дисконтированию, в зависимости от приоритетов лиц, принимающих решения, инвестиционной истории и особенностей финансово-хозяйственной деятельности предприятия, в частности, от включения предприятия в какой-либо холдинг или иную вертикально- или горизонтально-интегрированную структуру. Принятие для расчета формулы, отражающей все конкретные условия и базирующейся на понятийном аппарате и терминологии тех или иных стандартов финансовой отчетности.

2. Исключение из числа факторов, обусловливающих необходимость дисконтирования и влияющих на выбор его ставки, инфляции и рисков и их учет на последующих этапах.

3. Выбор ставки дисконта и критерия принятия/непринятия инвестиционного проекта (так называемая ставка отсечения - hurdle rate) только исходя из принципа альтернативности вложений.

4. Оценка статистических параметров составляющих денежных потоков исключительно исходя из риск-анализа тех или иных входящих величин.

5. Выбор методов оценки, интегральных показателей и критериев, наиболее приемлемых при оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта для предприятия, находящегося на данной стадии жизненного цикла.

6. Дисконтирование согласно пп. 1-4 денежных потоков.

7. Оценка эффективности инвестиционного проекта и отбор по утвержденным (п. 3) критериям.

8. Учет инфляции как экономического явления (уменьшение покупательной способности полученных денежных средств) только в конце расчетов.

Практические способы определения ставки дисконта (п. 3) необходимо проанализировать отдельно ввиду особой чувствительности расчета инвестиционного проекта к этой величине, а также того обстоятельства, что западные модели трудно применимы к российским условиям из-за неполных и неточных статистических данных, неразвитости фондового рынка и других соображений.

Естественно, что при рассмотренной последовательности возможны значительные расхождения в оценке эффективности различных инвестиционных проектов по сравнению с общепринятыми подходами. Могут быть приняты ранее отвергнутые проекты или, наоборот, отвергнуты ранее принятые. Однако это должно способствовать повышению вероятности совпадения положительных решений об инвестировании с успешной реализацией данных проектов и снижению количества неудачных капитальных вложений.

Адекватное определение того, что должно входить в формулу, выражающую денежный поток, может быть установлено на все случаи жизни только как сложный алгоритм с множеством условий и разветвлений. На практике следует проанализировать все факторы и условия или обратиться к специалистам.

Д. Ерофеев, М. Перепелкина "Корпоративные сети: формат на вырост"

Корпоративные сети: формат на вырост

Дмитрий Ерофеев, Марина Перепелкина

Статья опубликована в журнале "Свой бизнес", № 04 (21), апрель 2004 г.

Информационные технологии должны эффективно работать на увеличение прибыли, а не превращаться в "черную дыру" бюджета компании. Чтобы их внедрение было действительно эффективным, деятельность в этом направлении необходимо тщательно планировать. Какая IT-стратегия наилучшим образом подходит для растущего предприятия?

Спонтанные решения: потери гарантированы

Персональный компьютер, базы данных, ERP-системы - за последние десятилетия эти продукты друг за другом приобретали ореол волшебного средства, способного вывести компанию-пользователя в лидеры. Сегодня стало очевидно: даже самая современная программа или компьютер не избавят предприятие от всех проблем, особенно если по своим функциям они не соответствуют конкретным задачам, которые стоят перед его бизнесом, что встречается довольно часто.

- Наличие четко сформулированной IT-стратегии может сократить затраты на информационные технологии как минимум в два раза, - считает партнер компании "МАГ КОНСАЛТИНГ" Георгий Ушаков. - Одна из ее главных задач - заранее планировать все изменения. Ведь непредвиденные ситуации влекут за собой непредвиденные расходы.

Важность IT-стратегии наглядно демонстрируют примеры компаний, у которых такой план действий отсутствует.

- Одна стремительно развивающаяся сеть продуктовых магазинов регулярно приобретает и осваивает новые торговые площади, - рассказывает Георгий Ушаков. - В свое время руководство компании не посвящало сотрудников IТ-подразделения в свои планы по покупке новых точек. В итоге однажды, когда был приобретен новый магазин и понадобилось включить его в единую информационную сеть, случился аврал. IТ-менеджеры в срочном порядке закупили кассовые аппараты той модели, которая была принята в компании, и установили их буквально за одну ночь: день простоя точки мог обойтись в десятки тысяч долларов. А впоследствии оказалось, что половину аппаратуры можно было не покупать и не платить подрядчикам лишние деньги за скорость установки. Всех этих потерь можно было бы избежать, если бы расширение бизнеса было согласовано с IT-стратегией компании.

- Самая распространенная беда, к которой приводит спонтанное принятие решений в сфере IT, - нестыковка в работе двух подразделений: бухгалтерии и службы финансов, - считает Николай Красилов, президент корпорации "Галактика". - На многих предприятиях они используют программное обеспечение разного формата, и их отчетные данные невозможно объединить, чтобы сделать полноценный анализ. Почему это происходит? Потому что каждое подразделение самостоятельно решало, что необходимо именно ему.

- Основное преимущество, которое получает предприятие, принявшее грамотную IT-стратегию, - это повышение его управляемости, - считает Сергей Рыжков, председатель совета директоров компании "Прайм-Груп", специализирующейся на IТ-консалтинге. Руководство компании ясно представляет себе текущую картину бизнеса, не отвлекается на решение непредвиденных проблем, а занимается стратегическим планированием, развитием компании.

Снижение затрат или наращивание прибыли?

Прежде чем приступать к составлению IT-стратегии, стоит определиться с ролью информационных технологий в компании. Будут ли они просто поддерживать ее бизнес-процессы или станут инструментом создания дополнительной прибыли? Именно в зависимости от ответа на этот вопрос формулируются основные принципы IТ-политики: либо минимизация затрат предприятия, либо оптимизация его конкурентных преимуществ. И в дальнейшем все предложения по обновлению программного обеспечения или модернизации компьютерного парка компании должны строго соответствовать избранной линии.

- Часто чрезмерные траты на IT, излишняя автоматизация только вредят. Особенно если информационные технологии выполняют в фирме исключительно сервисные задачи, - рассказывает управляющий партнер компании "МАГ КОНСАЛТИНГ" Андрей Гершун. - Например, известно, что ручное выписывание счета занимает две минуты, компьютерное - семь. Для многих компаний - например, мелких оптовиков - важным конкурентным преимуществом является в первую очередь скорость обслуживания клиентов. Поэтому многие из них только проигрывают, полностью автоматизируя все свои бизнес-операции.

Разработка осознанной IT-стратегии помогла эффективно управлять всеми информационными процессами и другой компании, имеющей сеть аптечных киосков в московском метрополитене:

- Перед владельцами этой фирмы стояла цель - увеличить объем продаж с помощью открытия новых точек и увеличения продаж в уже действующих киосках, - рассказывает Георгий Ушаков. - Возникла мысль объединить все точки кабелем, проложенным в туннелях метро. На первый взгляд, это была привлекательная идея, но IT в данном случае выполняли обслуживающую функцию. Поэтому мы решили более тщательно изучить ситуацию, чтобы проанализировать, как добиться стратегической цели с минимальными затратами. В итоге оказалось, что в десятки раз дешевле и при этом не менее эффективно будет нанять курьеров, забирающих данные о продажах в каждой точке на дискете и ежедневно доставляющих их в центральный офис. От прокладки кабеля было решено отказаться.

В случаях, когда IT выполняет поддерживающую функцию, как в описанных выше примерах, на развитие информационных технологий российские компании тратят обычно 3-5% бюджета. А, к примеру, у интернет-магазина, где IT - главный инструмент увеличения прибыли, затраты могут превышать 50% бюджета.

Какую задачу сделать приоритетной: минимизацию за счет IT своих затрат или оптимизацию своих конкурентных преимуществ? Это зависит от стратегических целей компании.

И еще один важный момент. Если раньше одним из главных вопросов IT-стратегии было определить, на каких компьютерах работать предприятию, то сейчас фокус сместился от железа к софту. Именно правильный выбор программного обеспечения в соответствии с задачами компании в большей степени влияет на ее прибыль.

Прописано на бумаге...

IT-стратегия - это документ размером не более трех-четырех страниц.

- Мы советуем описывать правила работы по основным направлениям "широкими мазками" и в каждом пункте делать сноски на дополнительные разъясняющие документы. В противном случае на создание и утверждение стратегии могут уйти месяцы, - говорит Георгий Ушаков.

Представления о том, что включает в себя IT-стратегия, у специалистов разнятся в деталях, но в целом совпадают.

- IT-стратегию, как документ, можно разделить на четыре главные части, - советует Сергей Рыжков. - В первой вы формулируете стратегические задачи IT, исходя из бизнес-целей своей компании. Во второй определяете функции своего IТ-подразделения, прописываете принципы его взаимодействия с другими отделами. В третьей части описываются общие подходы к реализации стратегических задач. Например, решаете, будет ли компания самостоятельно обслуживать свою информационную сеть или передаст эту работу на аутсорсинг. И наконец, в четвертой части определяются основные критерии, по которым можно будет судить о том, насколько успешным станет для вашей компании внедрение конкретных информационных продуктов. Предположим, если речь идет об установке CRM, то таким критерием может стать численность повторно обратившихся в компанию клиентов. Чем их будет больше - тем выше отдача от информационной системы.

Несколько другой план предлагает Андрей Гершун:

- Вы начинаете с того, что фиксируете бизнес-цель компании. Далее делаете краткий анализ IТ-индустрии в целом, описываете рынок, на котором работает компания, и пишете об IT-тенденциях на этом рынке. Следующая часть - IT-цель вашей компании, вытекающая из бизнес-цели. Например, это может быть минимизация расходов или поиски конкурентного преимущества.

Затем Андрей Гершун советует описать политику компании в сфере использования аппаратных и программных средств. Предположим, в стратегии будет зафиксировано, что все программы, установленные в офисе компании, должны быть на русском языке, быть лицензионными, содержать исходный код, быть актуальными (не старше года с момента выпуска в продажу). И последняя часть стратегии - это поэтапный план внедрения изменений.

Николай Красилов добавляет, что в документе, описывающем IT-стратегию, должны быть указаны и конкретные лица, ответственные за ее реализацию на каждом из этапов.

- Если какой-то из предпринятых шагов повлечет за собой сбой информационной системы, компанию могут ждать убытки. Поэтому очень важно заранее определить, кто именно понесет за это ответственность: вендор, поставщик оборудования или сотрудники вашей компании. Только так можно избежать конфликтов.

...И опробовано на практике

Как представляют себе суть IТ-стратегии владельцы предприятий, не являющиеся экспертами в области информатики? Председатель совета директоров сети супермаркетов "АБК" Владислав Егоров признает, что его компания имеет четко сформулированную IТ-стратегию, в которой информационные технологии выполняют поддерживающие функции:

- На IT мы тратим около 1% от оборота, - рассказывает Егоров. - Этого хватает на то, чтобы поддерживать в рабочем состоянии парк компьютеров и кассовых аппаратов. Принципиальным требованием ко всем IТ-решениям мы считаем надежность - сбои в работе магазинов не допустимы. Отсюда, к примеру, такой пункт, прописанный в нашей IT-стратегии: программы, которые мы инсталлируем, не должны нуждаться в серьезных индивидуальных настройках и доработках, они должны быть успешно апробированы на нескольких предприятиях схожего профиля. Помимо этого, мы зафиксировали в стратегии, что не боимся автоматизировать различные участки бизнеса по отдельности. Дублирование информации в разных программах мы воспринимаем как усиление надежности работы в целом, хотя большинство специалистов считают это организационным недочетом.

- Сейчас наша главная бизнес-цель - расширение сервиса для постоянных клиентов, - рассказывает Олег Зельдин, генеральный директор компании Fortnostress, специализирующейся на регистрации юридических лиц вне России. - Поэтому основная задача нашей IT-стратегии - оптимизация этой работы. Для того чтобы ее решить, мы стали использовать софт, поддерживающий систему сбалансированных показателей. В качестве главного показателя выбрана степень удовлетворенности клиента - это позволяет в режиме реального времени понять, насколько успешна созданная нами бизнес-стратегия.

Информационные технологии в компании Fortnostress выполняют обслуживающие функции. Поэтому вся работа по поддержанию информационной системы здесь передана на аутсорсинг - специализированной организации.

Не догма, а руководство к действию

Любая стратегия имеет свой срок жизни. Это не закостенелые догмы, которым необходимо следовать всегда и везде, а подвижный механизм, который можно и нужно переналаживать под изменившиеся обстоятельства.

По мнению Андрея Гершуна, основы IT-стратегии целесообразно пересматривать раз в три года. Этот срок включает в себя один технологический цикл, в течение которого компьютерное оборудование и программы устаревают. Что касается планов, реализуемых в рамках концепции, то их ревизию следует проводить постоянно. Это позволит оптимально использовать бюджет, выделенный на информационные цели.

- Как только компания ставит новую бизнес-задачу, планы развития IT-направления при необходимости можно и нужно корректировать, - говорит Николай Красилов. - Такими новыми бизнес-задачами могут быть и телефонизация офиса, и установление системы видеонаблюдения в торговом комплексе, и автоматизация труда сотрудников или создание проекта "интеллектуальное здание".

- Оперативные планы в рамках нашей стратегии мы меняем в зависимости от темпов роста компании и внешних рыночных обстоятельств, - рассказывает Сергей Рыжков из консалтинговой компании "Прайм Групп". -- Так, после дефолта 1998 года мы пересматривали их каждую неделю в течение трех месяцев. В 2003 году мы пересматривали свои IT-планы уже только раз в месяц, а в 2004 году надеемся делать это не чаще, чем раз в полгода.

Кто за все это ответствен?

- Разработкой IT-стратегии, как правило, занимается руководитель информационно-компьютерной службы предприятия, - рассказывает Николай Красилов. - При этом идеально, если он входит в высшее руководство компании наряду с финансовым и генеральным директорами. IT-стратегия не должна формироваться в отрыве от общей бизнес-стратегии предприятия, иначе ее эффективность будет минимальной. Окончательное решение о финансировании того или иного IT-проекта принимают топ-менеджеры, в том числе и генеральный директор или владелец компании.

- По правилам, IT-стратегию должен создавать технический директор компании или как минимум IT-специалист, обладающий бизнес-мышлением, - считает Георгий Ушаков. - Конечно, среди наших айтишников чаще встречаются "инженеры", которым стратегические задачи не под силу. Однако стратеги есть и на рынке IТ-специалистов: кто-то вырастает из "инженеров", кто-то приходит из бизнес-консультантов, кто-то проходит обучение по специализированным программам, например по курсу МВА для технических директоров.

Услуги по разработке IT-стратегии сейчас предлагают многие консалтинговые компании. Однако переложить эту задачу на их плечи не удастся. Абсолютное большинство экспертов и бизнесменов уверены: IT-стратегия должна создаваться внутри компании.