Определение денежного потока при оценке инвестиций
Валерий Солодов, старший консультант МАГ КОНСАЛТИНГ
Материал опубликован в газете "Финансовая газета", №15 (643), апрель 2004 г.
Концепция DCF (Discounted Cash Flow) - эта своего рода финансовая «теория относительности». Она возникла в экономической науке, плавно перекочевала в финансовый менеджмент в XX веке и до сих пор вызывает споры. Согласно данной концепции единица денег, этого вроде бы универсального измерителя, «всеобщего эквивалента» операций обмена, по сути, никогда не равна самой себе или тому значению («номиналу»), которое написано на купюре, в платежном поручении или банковских авизо. Пришлось признать факт существования зависимости стоимостного выражения любого актива от ряда обстоятельств, например от момента времени, когда эти средства непосредственно попадут в руки их владельца, от самой вероятности этого факта, от вида актива, стоимость которого он выражает, от экономического окружения в тот или иной временной период и от других соображений. Появились целые разделы в теории финансов, которые в свою очередь обусловили возникновение многочисленных финансовых инструментов, с помощью которых отдельные слои общества (финансовые трейдеры, брокеры, дилеры) стали зарабатывать деньги. Была создана также методологическая основа более адекватной оценки активов в зависимости от тех или иных условий.
Однако и сегодня не все принимают концепцию дисконтирования будущих потоков денежных средств. Одним из веских аргументов против нее является практический вопрос о том, куда же относить в учете разность между дисконтированным и номинальным денежными потоками, так как неотражение этой разности будет противоречить концепции поддержания баланса активов и пассивов в любом учете. Это нарушение влечет за собой еще ряд вопросов, например неестественность получаемых результатов для проектов с большим временным горизонтом (более 25-30 лет). На счет предприятия или в кассу поступают недисконтированные деньги, которые при отражении финансово-хозяйственной деятельности учитываются по их номинальной стоимости, никакие начисления также не дисконтируются. В соответствии с российскими ПБУ необходимо учитывать вероятностный характер лишь тех активов, которые связаны с будущими событиями и в отношении которых действует фактор неопределенности: дисконтирование здесь не предусмотрено. Тем не менее, признано необходимым оценивать денежные потоки в зависимости от различных факторов, и наука и практика уже не мыслят отказа от концепции.
Оценка эффективности инвестиционных проектов
Одной из сфер, в которой возникла потребность в соответствующей методологии, стали инвестиции, и так называемые реальные, и финансовые. Финансовые инвестиции - это отдельная, во многом обособленная область, поэтому в данной статье мы рассмотрим вопросы практического применения существующих методов оценки реальных инвестиций.
При применении методик главным является вопрос о том, что же понимается под понятием «будущий денежный поток». Если резюмировать все известные подходы, то они сведутся к двум основным рекомендациям:
Как в первом, так и во втором случае возникает много вопросов, которые так или иначе связаны с различными принципами отражения в учете доходов и расходов по методу начисления и кассовому методу.
Как то, так и другое выражение вряд ли можно использовать для всех случаев. Например, оценку эффективности инвестиционного проекта может проводить:
При этом расчет общеизвестных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта (NPV - Net Present Value - чистая приведенная стоимость, IRR - Internal Rate of Return - внутренняя норма прибыли, PI - Probitability Index - индекс рентабельности и др.) достаточно чувствителен к точности расчета денежного потока. Ошибки могут привести к неправильным решениям: как к принятию невыгодных проектов, так и к отказу от выгодных.
Точность разностного результата в свою очередь весьма чувствительна к точности слагаемого и вычитаемого. Так, если разность составляет 10% от вычитаемого, то ошибка в определении последнего на 5% ведет к ошибке в определении разности на 50%. Между тем, на этапе оценки инвестиционного проекта в расчеты редко когда может быть заложен алгоритм расчета денежного потока, в точности базирующийся на каких-либо учетных принципах и повторяющий до деталей процедуру получения итогового результата в отчетных формах. Даже респектабельные источники применяют описательные, бытовые формулировки, где в контексте расчета cash flow используются термины «доходы», «расходы», и наоборот, что у практиков вызывает законные вопросы, например: если вложения одного из участников инвестиционного потока производятся в форме вклада имуществом и расходования денежных средств нет, то является ли этот вклад инвестицией.
Если определять денежный поток как прибыль, рассчитываемую по методу начисления, то при расчете применяются виртуальные суммы, которые существуют как те или иные обязательства компании перед поставщиками или задолженности покупателей перед компанией. Эти суммы могут быть никогда не получены или получены в другом временном периоде либо частично. Кроме того, чистая прибыль в подавляющем большинстве случаев составляет в большей степени предмет права собственности, в том числе и инвестора, и при внезапных изменениях окружающей среды, ведущих к резкому понижению ликвидности, эта прибыль может остаться и неинкассированной.
Для крупных капитальных вложений, когда инвестор, как правило, является «внешним» по отношению к исполнению инвестиционного проекта и амортизация его обычно не интересует, денежные потоки представляют интерес только с точки зрения денежной составляющей - cash flow, хотя и можно вести речь о частичном учете амортизации, могущем составлять интерес исполнителя проекта. Амортизационные отчисления могут быть предметом отдельного интереса производителя (получателя инвестиций).
Однако в то же время, если учитывать денежный поток как разность между притоками и оттоками денежных средств, то при таком подсчете тоже можно получить искаженный результат: поступления и выбытия денежных средств в ряде случаев никак не связаны с правом собственности их получателя на активы, как оплачиваемые данными денежными средствами, так и сами эти активы. В отдельных случаях собственник может изъять из успешно работающего предприятия большую сумму в виде cash flow, чем начисленная прибыль, а в других - проблема решается путем введения поправок, например на коэффициент инкассации дебиторской задолженности или иных аналогичных корректировок. Именно эти моменты - право собственности на получаемые активы и достоверность факта их получения – являются ключевыми для определения содержания денежного потока для любого конкретного случая.
Можно привести пример, когда в соответствии с рекомендациями учебников инвестор оценивал эффективность предполагаемых вложений по так называемой модели Гордона, учитывающей поступления только дивидендов. Но, как известно, дивидендная политика является результатом достаточно субъективных соображений и волевых решений как акционеров, так и менеджмента компаний, а на нераспределенную прибыль собственник сохраняет право исходя из своей доли в уставном капитале вплоть до ликвидации общества.
Согласно экономической теории необходимость дисконтирования определяется тремя главными причинами:
Первый фактор обусловлен существованием как рынков финансовых инструментов, так и рынков реальных инвестиций. Хотя ставки процентов на этих рынках подвержены существенным изменениям в будущем, данный фактор отражает влияние на процесс принятия решений рыночной ситуации, сложившейся в данный момент.
Второй фактор является чисто экономическим явлением. Несмотря на подверженность уровня инфляции изменениям со временем, при принятии решения о выборе ставки дисконта учитывается сегодняшний уровень инфляции.
Третий фактор целиком и полностью обусловлен проявлением неопределенности будущих значений некоторых случайных параметров, то есть параметров, вероятное значение которых может быть выражено не конкретным и единственным числовым значением, а статистическими характеристиками (вероятностным распределением). Случайной величиной становится и зависимая величина – денежный поток.
На наш взгляд, методологически обоснованным явилось бы применение такой последовательности при оценке инвестиционных проектов.
1. Определение состава денежных потоков, подлежащих дисконтированию, в зависимости от приоритетов лиц, принимающих решения, инвестиционной истории и особенностей финансово-хозяйственной деятельности предприятия, в частности, от включения предприятия в какой-либо холдинг или иную вертикально- или горизонтально-интегрированную структуру. Принятие для расчета формулы, отражающей все конкретные условия и базирующейся на понятийном аппарате и терминологии тех или иных стандартов финансовой отчетности.
2. Исключение из числа факторов, обусловливающих необходимость дисконтирования и влияющих на выбор его ставки, инфляции и рисков и их учет на последующих этапах.
3. Выбор ставки дисконта и критерия принятия/непринятия инвестиционного проекта (так называемая ставка отсечения - hurdle rate) только исходя из принципа альтернативности вложений.
4. Оценка статистических параметров составляющих денежных потоков исключительно исходя из риск-анализа тех или иных входящих величин.
5. Выбор методов оценки, интегральных показателей и критериев, наиболее приемлемых при оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта для предприятия, находящегося на данной стадии жизненного цикла.
6. Дисконтирование согласно пп. 1-4 денежных потоков.
7. Оценка эффективности инвестиционного проекта и отбор по утвержденным (п. 3) критериям.
8. Учет инфляции как экономического явления (уменьшение покупательной способности полученных денежных средств) только в конце расчетов.
Практические способы определения ставки дисконта (п. 3) необходимо проанализировать отдельно ввиду особой чувствительности расчета инвестиционного проекта к этой величине, а также того обстоятельства, что западные модели трудно применимы к российским условиям из-за неполных и неточных статистических данных, неразвитости фондового рынка и других соображений.
Естественно, что при рассмотренной последовательности возможны значительные расхождения в оценке эффективности различных инвестиционных проектов по сравнению с общепринятыми подходами. Могут быть приняты ранее отвергнутые проекты или, наоборот, отвергнуты ранее принятые. Однако это должно способствовать повышению вероятности совпадения положительных решений об инвестировании с успешной реализацией данных проектов и снижению количества неудачных капитальных вложений.
Адекватное определение того, что должно входить в формулу, выражающую денежный поток, может быть установлено на все случаи жизни только как сложный алгоритм с множеством условий и разветвлений. На практике следует проанализировать все факторы и условия или обратиться к специалистам.
